【中信建投 利率债】2018年中期投资策略报告之利率债篇:波澜不惊

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发布时间:2018-06-14 11:21

  低波动率时代,经济稳中回落。

  2018年经济失速概率不大,预计全年GDP增速在6.7%左右,二季度GDP增速与一季度持平,下半年经济稳中回落。相较于总量指标的相对稳定,当前经济结构性问题更加突出。短期内新动能可能难以完全对冲老动能退出的影响,经济增速回落成为新旧动能转换过程中的必然。CPI全年保持2%。经济稳中回落奠定了无风险收益率中长期下行的基础。

  宽货币紧信用,货币政策有定力。

  在结构性去杠杆背景下,货币政策“宽货币、紧信用”,稳健中性的政策基调不会改变,其服务于调结构的核心目标也并没有调整,具体政策操作会更加注重价格型调控框架的培育和完善。公开市场逆回购利率或将进一步上调至2.6-2.7%;置换式降准依然具有一定的操作空间。

  供给高峰正来临,需求不确定性大。

  今年国债和国开债发行节奏趋于平滑,以及地方债发行节奏滞后,地方债供给高峰延迟,接下来6月份以及三季度债市仍将面临利率债供给的巨大考验。相较于供给确定性压力,债市需求特别是商业银行配置需求仍存在巨大的不确定性,在没有货币政策边际上进一步放松的情况下,短期内供给压力或占主导。

  短期美元呈强势,利差收窄有压力。

  当前美国经济仍然较强,在通胀预期上行压力下,美联储继续引领全球货币政策正常化过程。短期内美元仍将强势,加息将进一步带动美债收益率上升,中枢或将稳定在3%上方。在人民币汇率走弱,债市缺乏利差保护的情况下,国内债市抗风险能力下降。

  喜忧参半看相持,平平淡淡才是真。

  通胀中枢的稳定低位和中国经济的下行趋势决定了国债收益率并无较大的中长期上升风险,但降准后的市场已经部分透支下半年的行情,未来1-2个季度债市要经受两个考验:供给提速与货币政策中性、美国加息与美国国债收益率上行。利率债仍将处于相持阶段,资金利率波动率下降,短端利率底部震荡,期限利差维持稳定,国债和国开债具备较好的配置价值。下半年的机会来自于预期差,但总体而言下半年利率债机会和风险都不大,预计10年国债波动区间3.5-3.8%。

  一、回顾:小牛行过是相持

  2018年年初至今,债市收益率在震荡中下行。在年初监管密集冲击之后,债市随后出现了将近3个月的债券牛市,10年国债和国开债收益率分别从高点回落了47.84BP和81.46BP,而随着牛市情绪消退以及市场多空因素力量扭转,5月以来债市随之进入到相持阶段。

  流动性宽松是债市从熊平到牛陡的关键因素。2018年元旦后短端利率进入到下行通道中,年初至央行宣布定向降准后,1年期国债利率下行幅度达到87.84BP,短端利率大幅下行迅速拉开国债期限利差,打开长端利率下行空间。货币政策边际转变是流动性宽松主要原因,1月份定向降准、春节期间CRA工具、PSL投放量增加、4月降准置换MLF等操作,显示出货币政策从2017年紧货币向2018年中性偏松的态度转变。此外,外汇占款维持稳定也客观上有利于流动性改善。

  事件冲击加速债券牛市兑现。首先,年初以来监管密集出台导致债市收益率出现超调,与此同时市场预期表外融资收缩,长端利率随之下行。其次,3月份中美贸易战爆发,3月23日10年国开债收益率下行达到12.47BP,加速了利率下行趋势,并且目前中美贸易战仍在反复,对债市影响仍未消除。第三,4月17日央行意外推出置换式降准,随后一个交易日10年国债和国开债分别下行14.99BP和22.49BP至3.5013%和4.3111%,长端利率行至年内低位。上述事件冲击大幅推进了收益率下行节奏,提前透支了债券牛市行情。

  另一方面,随着债券牛市提前透支,债市多空力量扭转,奠定了当前相持阶段的基础。年初以来信贷数据持续超预期,经济数据整体表现良好,5月以来市场对增长悲观预期有所修正,在经历4月份资金面压力后,市场对货币政策稳健中性基调的认识更为深刻,加上美债收益率大幅上行、未来利率债供给冲击等因素,多空力量扭转导致债市迅速进入震荡调整期。

  

  二、展望:并无远虑有近忧

  截止至2018年6月1日,十年国债和国开债收益率分别达到3.6202%和4.4180%,已经回到了4月份降准前的水平。短期来看,相持阶段仍然难以打破,一方面通胀中枢的稳定低位和中国经济的下行趋势决定了国债收益率并无较大的中长期上升风险;另一方面债市受供给提速与货币政策中性、美国加息与美国国债收益率上行等因素影响,未来1-2个季度债市债市仍然面临考验。

  2.1

  低波动率时代,整体增速无忧

  经济 “L型”时代,GDP增速连续三年在6.7-7%区间小幅波动,这一趋势仍将在2018年延续。我们预计,2018年GDP增速维持在6.7%,在一季度经济实现6.8%的平稳开局后,二季度GDP增速大概率与一季度持平,而下半年略有回落压力。

  在经济低波动率时代,就业市场持续稳定向好以及消费对经济增长贡献度持续提升,构成了近几年经济平稳增长的重要支撑。一方面,尽管2013年以来每年新增城镇就业人口达到1300万人以上,但失业率基本稳定,劳动力市场供需总体趋于平衡,统计局最新公布的城镇调查失业率数据显示,2018年1-4月分别为5.0%、5.0%、5.1%和4.9%。另一方面,消费是经济增长的稳定器,2015年以来,最终消费支出对GDP增长的贡献率均值在61%左右,2018年一季度最终消费支出对GDP增速的贡献率77.8%,对GDP增速的拉动率5.3%。

  与经济增速低波动率相似,2018年价格增速温和适中。2018年PPI同比仍将延续回落态势,但通缩压力缓解,预计全年同比3%左右;CPI年初以来增速低于预期,预计全年均值2%左右,二季度均值在1.8%。

  PPI同比回落,但通缩风险消除。随着供给侧改革的进行,PPI增速止跌回升,通缩风险充分释放。这对企业经营效益好转、投资意愿回升均有积极意义。但价格快速回升可能会带来通胀风险,同样会对经济及市场有不利影响。PPI方面,由于基数回落的影响,预计5-6月份PPI同比增速回升。但随着需求尤其是投资需求的逐步回落,商品价格上涨空间有限,加上基期抬升,预期下半年PPI同比增速仍将会回落。预计全年PPI同比增速3%左右。

  CPI年初以来增速低于预期,年内走势无需担忧。目前市场较为关注油价、贸易战与猪肉价格。油价方面,我们测算对于CPI的影响弹性大概在1%左右,对应与布油80美元/桶,对CPI同比增速的上拉幅度较2017年上升0.14-0.28个百分点,考虑到成品油调整价格机制设定了从国际油价到国内油价的缓冲机制,单纯的油价上涨导致CPI失控上行的风险有限。大豆方面,我们测算对CPI的影响弹性在1%左右,即便对美国大豆征收关税,对CPI同比的影响幅度也仅是0.1-0.2个百分点。猪肉价格方面,猪粮比价与猪肉价格存在稳定领先关系(约14个月),当前猪粮比价回落预示猪肉价格即将反弹,但下半年仍有可能重归跌势,全年涨幅有限。

  

  

  2.2

  新旧动能转换,下半年稳中回落

  十九大报告中提出要“有质量的增长”,“旧动能”将缓慢可控退出,“新动能”渐进培育。由于短期内新动能可能难以完全对冲老动能退出的影响,经济增速回落成为新旧动能转换过程中的必然。另一方面,今年以来生产端和需求端经济数据分化明显,在新旧动能转换背景下,传统的需求分项并不能完全反映总需求的变化,太过于执着需求回落,可能导致对经济过于悲观的预期。

  2.2.1 房地产、基建下行压力大

  今年以来土地购置费支撑地产投资增长,但未来房地产投资回落压力加大。1-4月房地产投资增速10.3%,较上年回升3.3个百分点。对房地产投资增速来源分解可以发现,土地购置费拉动房地产投资11.6个百分点,将其扣除后的建筑安装与设备工器具购置投资增速其实为负。4月份土地购置费增速已有放缓迹象,加上土地购置面积增速回落至零增长附近,预计土地购置费增速将会放缓,对房地产投资的增速也将减弱。另外,从商品房销售回落的滞后影响、投资开发资金来源增速的回落等线索看,也预示未来房地产投资增速将会趋弱。由于土地购置费并不创造GDP,因此房地产对经济增长贡献回落,一季度拉动率0.3个百分点,较去年回落0.1个百分点。

  基建投资增回落,预计全年维持在较低水平。1-4月基建投资(不含电力)累计增长12.4%,低于去年全年19%的水平;1-4月全口径基建投资累计增长8.4%,同样低于去年全年的14.9%。一方面基建投资增速的回落与政策上防风险、去杠杆有关,表外融资压缩以及地方PPP规范导致相关投资增速放缓;另一方面政府基建托底经济意愿下降,政府工作报告设定的铁路投资规模下降,公路水运投资规模持平,并且1-4月财政支出增速仅10.3%,不仅低于近几年同期水平,而且低于财政收入增速。

  

  

  2.2.2 新动能优化经济结构

  旧动能趋弱的同时是新动能的增强,主要表现为经济结构的优化,大致包括以下三个方面:

  第一,新兴服务业蓬勃发展带动经济平稳增长。从生产端来看,一季度第三产业占GDP比重为56.6%,同比上年同期提升0.2个百分点;第三产业对经济增长拉动率4.5个百分点。其中新兴服务业,如信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业快速增长,估测对GDP增速拉动率接近1.1个百分点,几乎是全部工业拉动率的一半左右。从需求端来看,新型服务业所体现出的旺盛的服务消费需求带动消费贡献率回升,弥补了社零回落的缺口。

  第二,工业生产结构优化,高技术与装备制造业贡献加大。2017年以来,工业增加值增速回升,从行业看,回升最明显的主要是装备制造业,而装备制造业的技术含量通常较高。估测2017年装备制造业的增加值更是高达9.1万亿,增速11.3%,对规模以上工业增加值增速的贡献高达52%。进一步看,高技术制造业增速更高,估测2017年高技术制造业增加值达到3.3万亿,增速13.4%,对规模以上工业增加值增速的贡献达到23%。几年以来装备制造业与高端制造业增加值仍然维持了较高增速。

  第三,投资结构优化,技改投资增速明显,刺激生产效率提升。2017年制造业技改投资增速达到16%,明显高于制造业投资增速4.8%的水平,技改投资占制造业投资比重48.5%。根据国际机构Conference Board的统计,2013-2016年,中国时均产出与劳均产出增速持续回落,但2017年至今转为升势。

  

  

  

  2.2.3 出口对经济贡献回落

  2017年净出口对增长的拉动率回升明显,是支撑经济企稳回升的重要因素。进入到2018年,尽管一季度出口增速维持较高水平,但进口增速回升明显,贸易顺差规模同比减少,净出口对GDP增长拉动率为-0.6个百分点,对经济增长贡献明显回落。短期内出口受CRB指数企稳以及贸易战背景下企业“抢跑”影响,增速仍相对平稳;而下半年随着汇率以及贸易战的不利因素释放,出口增速仍将回落。

  

  整体来看,2018年经济失速概率不大,预计全年GDP增速在6.7%左右。相较于总量指标的相对稳定,当前经济结构性问题更加突出,并与金融体系风险相互交织,彼此强化,迫切需求转变经济增长方式,释放经济金融领域风险。大建设、人口红利、全球化红利等传统增长动能和比较优势正处在趋势性衰减阶段,新旧动能转换势在必行。而金融周期调整加速推进,各种灰犀牛事件依然隐约可见,防范金融风险任重道远。

  2.3

  宽货币紧信用,货币政策有定力

  2018年以来,央行一方面继年初推出CRA和定向降准后,又于4月份实施了置换式降准;另一方面延续“随行就市”上调公开市场操作利率,并引导机构适度放开大额存单利率上限。在结构性去杠杆背景下,货币政策“宽货币、紧信用”,稳健中性的政策基调不会改变,其服务于调结构的核心目标也并没有调整,信用扩张亦保持基本稳定,但具体政策操作会更加注重价格型调控框架的培育和完善。

  2.3.1 价格型调控是趋势

  价格型调控将成为今后一段时间政策关注的重点。央行《一季度货币政策执行报告》大量篇幅描述了利率市场化等相关问题,更加注重培育价格型调控框架。对于央行“随行就市”上调公开市场操作利率,除了顺应全球货币政策正常化趋势,更关键在于缓解利率市场分割和分层现象,通过疏通利率传导机制,加快完善价格型调控框架。结合年初以来央行“降准+加息”的操作来看,市场流动性环境有所改善,货币市场利率分层逐步缓解,银行流动性结构改善,同业存单发行成本整体下行,债券收益率亦出现了一定程度的回落,市场流动性预期趋于稳定。

  货币政策更加注重存款准备金率、存款利率等传统工具与MLF、公开市场操作等新型工具之间的平衡。高额的存款准备金率与大规模外汇占款有关,但由于2015-2017年资本外流、资产价格泡沫、稳增长等多重因素压力,央行主要采取逆回购、MLF以及PSL等新型货币政策工具补充基础货币缺口,随着人民币汇率企稳,金融去杠杆、抑泡沫行之有效,对降准的约束较之前明显改善。另一方面,以有期限的MLF补充基础货币长期缺口治标不治本,不利于优化银行负债结构以及资金面预期稳定,同时高额的MLF也加大了公开市场操作压力,带来LCR考核等问题,置换式降准有利于缓解货币投放过度依赖MLF导致结构性扭曲。从这一角度来看,5月末MLF存量仍然达到4.017万亿,未来降准置换MLF仍存在较大空间。

  展望未来,货币政策操作会更加注重价格型调控框架的培育和完善:(1)稳定流动性供给机制;(2)缓解利率市场分割和分层现象;(3)逐步降低货币市场利率波动幅度;(4)打破刚性兑付,规范金融机构投融资行为;(5)进一步明确利率走廊机制,健全市场利率体系等。随着未来美联储加息逐步推进,公开市场逆回购利率或将进一步上调至2.6-2.7%;置换式降准依然具有一定的操作空间。

  

  2.3.2 结构性政策来对冲

  2018年融资需求呈现出明显回落压力,一方面在结构性去杠杆政策下,房地产和基建等领域融资约束较大,表外融资收缩较为严重,社融增速明显下滑;另一方面金融去杠杆和实体去杠杆政策,叠加周期转弱,使得企业尤其是民企出现较大的现金流压力,最终导致2018年违约加快。融资需求收缩能否倒逼货币政策边际转向,成为市场关注的焦点。

  2018年央行货币政策整体表现为“宽货币、紧信用”,体现出结构性政策应对的思路,货币政策稳健中性态度没有改变。首先,从目前宏观经济数据来看,2018年经济整体平稳,表外融资收缩主要是由金融监管强化和宏观政策主动调控所致,尚不能反映实体经济融资需求的回落。其次,当前新增信用违约仍然集中于受政策抑制的环保、PPP领域,现金流量差、融资渠道窄以及民企背景是其主要特征,目前来看整体风险仍然可控,违约事件本身也有助于培养市场形成破刚兑的思维。

  另一方面,破刚兑背景下,金融机构天然风险规避以及统一授信管理下容易形成“一刀切”,可能导致违约潮进一步扩散。2018年信用违约行业从此前集中于过剩产能行业蔓延至其他行业,也反映出当前融资渠道荒压力。央行定向降准以及置换式降准均包含对普惠金融、小微企业的政策引导,以及央行MLF扩大抵押品范围等措施,表现出央行对防控风险的积极态度,若未来违约潮进一步蔓延,不排除央行再次采取置换式降准操作。但需注意的是,货币政策终究是总量政策,难以从根本上上解决融资结构性难题;扩展民营企业融资渠道,降低债务融资依赖才是根本手段。

  

  2.4

  供给高峰来临,需求不确定性大

  尽管2018年行将过半,但由于今年国债和国开债发行节奏趋于平滑,以及地方债发行节奏滞后,地方债供给高峰延迟,接下来6月份以及三季度债市仍将面临利率债供给的巨大考验。相较于供给确定性压力,债市需求特别是商业银行配置需求仍存在巨大的不确定性,在没有货币政策边际上进一步放松的情况下,短期内供给压力或占主导,债券收益率受一级市场发行情况影响加深。

  2.4.1 供给高峰正来临

  从国债发行来看,2018年赤字规模与2017年持平(净融资压力不变),但扣除特别国债后到期量更高,全年国债发行量预计在3.75万亿。根据2018年国债发行计划以及1-5月国债发行情况,2018年二至四季度国债发行更加均匀,各季度国债发行量约在1.0-1.1万亿左右,但由于国债到期量集中于二季度,因此净融资压力将呈逐季增大态势,预计各季度净融资规模约为3809.59亿元、5480.91亿元和6347.93亿元。二季度3809.59亿元国债净融资中,尚仍有近一半需在6月解决。

  政策性银行债方面,年初受政策性银债发行成本上行以及央行投放PSL增加因素影响,政策性银行发债意愿明显下降,其中一季度国开债净融资仅177亿元,非国开债净融资1401.8亿元,相对更为稳定。我们预计2018年政策性银行债净融资规模较2017年难有明显上升,预计国开债、农发债和进出债净融资规模分别为5300亿元、5000亿元和1500亿元,农发债净融资同比增长相对较快,国开债小幅增长,进出债略有回落。而从发行节奏来看,2017年以来政策性银行债发行节奏趋于平滑,但由于一季度集中到期以及政策性银行债发行放缓因素,净融资压力集中于二、三季度,预计国开债各季度净融资规模为2215.64亿元、1517.16亿元和1390.21亿元;非国开债净融资规模为1942.9亿元、2029.6亿元和1125.7亿元。

  地方债方面,今年以来地方债发行整体相对滞后,1-5月发行的地方债全部为置换债以及借新还旧债券,后续地方债净融资压力将成为利率债供给压力最大来源。从年初以来地方债发行情况来看,置换债发行优先度提升,新增债发行推迟,主要与2018年债务置换收官之年以及年初财政部加大对地方债隐性债务的控制和核查等因素有关;此外,财库61号文件允许地方债借新还旧,5月份地方债启动了存量到期债务的滚动发行。根据2018年政府工作报告,2018年地方债净融资规模或将达到2.18万亿(8300亿地方政府赤字以及1.35万亿专项债),未来几个月地方债将是地方债净融资高峰期,初步预计高点将在6月份,净融资规模或在6000亿元,而三季度地方债净融资压力将达到1万亿。

  

  

  2.4.2 需求不确定性较大

  2018年初以来利率债交易性需求呈现改善迹象。年初以来的债牛行情中,在流动性宽松氛围下,交易型投资者表现活跃,券商自营、广义基金均出现了较明显的加杠杆行为,由于一季度国债以及国开债等主流交易品种净融资较少(国债净增量-164亿,国开债299.64亿),较低的资金量便足以撬动债市收益率整体下行。但另一方面,随着4月份债市收益率下行至低位,加上4月份资金面波动加剧,市场加杠杆热情明显回落。后续来看,资金面的稳定性仍然是影响机构加杠杆主要因素,考虑到2018年央行货币政策 “宽货币、紧信用”的政策思路以及价格型调控框架的建设,流动性企稳有利于激活债市交易性需求。

  但另一方面,金融去杠杆大环境下,债市配置需求仍然存在较大不确定性。一方面,随着资管行业高增长时代结束,源于资管行业快速扩张带来的债券配置需求,目前已经停滞甚至收缩。4月资管新规正式文件出台后,尽管相较征求意见稿监管压力明显缓和(过渡期大幅延长+净值化管理让步),但金融防风险趋势不变,债市反应并不积极。另一方面,随着资管行业监管加强,风险偏好下降,无风险收益率价值上升,长期来看有助于利率债配置需求释放。

  进入到二季度,随着利率债供给增加,配置型需求成为引领债市需求的决定性因素,其中商业银行尤为关键,但商业银行债市配置需求亦存在较大不确定性。从利空因素来看,地方债发行高峰期到来,将挤出银行配置国债和政策性银行债需求;监管政策的激励方面,存款的重要性增加,在存款竞争压力下,银行资产配置更容易倾向于信贷和票据业务,在表外融资收缩的背景下,央行放松信贷额度控制的概率也在上升。从利多的因素来看,金融去杠杆压缩表外融资需求,叠加破刚兑导致违约潮,企业融资渠道收缩和融资成本上行或将导致实体融资需求下滑,经济内生增长动能下降,也将刺激银行扩大对利率债的配置;从银行负债端来看,年初以来一系列政策缓和了银行流动性压力,一方面央行定向降准、置换式降准等方式提供银行低成本、长期限资金,优化银行流动性结构,降低银行负债成本;另一方面政策鼓励银行发行资本补充债券、放开大额存单存款利率上限等方式稳定银行负债端、减轻银行由于利率双轨制下“存款搬家”压力;此外,支付机构客户备付金上调以及货币基金“T+0”赎回额度上限等监管要求客观上也有利于降低存款流向货基的压力。

  

  

  2.5

  短期美元强势,利差收窄有压力

  当前美国经济仍处顶部,在通胀预期上行压力下,美联储继续引领全球货币政策正常化过程。短期内美元仍将强势,加息将进一步带动美债收益率上升,中枢或将稳定在3%上方。在人民币汇率走弱,债市缺乏利差保护的情况下,债市抗风险能力下降。

  2.5.1 短期美元仍将强势

  从美国经济数据来看,5月美国非农数据以及薪资增速超预期,加上核心CPI同比持平,维持在美联储2%目标上方,美联储6月加息基本确定;加上欧元区经济数据依然欠佳,美强欧弱的现状短期内难以扭转,美元有望继续维持强势。从5月份美联储议息会议来看,美联储对于年内究竟加息三次还是四次并不明确,但透露出可以容忍未来通胀稍高于2%的意向。从美国TIPS国债反映的通胀预期来看,通胀预期略高于2%,并且近期有所回落,目前美联储年内加息3次概率更大,并未超出市场预期。中长期来看,随着欧元区年内退出QE,明年启动加息进程,即便经济短期走弱,货币政策收紧仍将推动欧元上行,欧强美弱格局或将再次上演。

  从美债期限利差来看,近一年来美国10年期国债和联邦基金利率二者利差基本维持在1%-1.5%区间内,截止至5月31日,二者利差在1.13%,处于相对低位。6月份美联储加息后,联邦基金目标利率上调至1.75%-2%,考虑到短期内美国经济仍将表现强势,期限利差收缩概率不大,加息后美债收益率中枢或将稳定在3%上方。

  

  2.5.2 利差脱离“舒适区间”

  4月中旬以来美元指数出现一轮强势反弹,反弹幅度达到5.88%。尽管美元走强带来人民币贬值压力,但期间人民币贬值幅度仅2.16%,波动幅度远低于美元,而从人民币汇率指数来看,4月以来CFETS人民币汇率指数仍在上升,人民币汇率表现坚挺,4月银行即期和远期代客结售汇双顺差,也反映出资本外流压力不大。在人民币汇率预期稳定,以及中美国债保持正利差的情况下,境外机构对国债的需求不减,成为国债市场最坚定的买盘。截止至4月份境外机构持仓量站国债总托管量6.29%,创历史新高。

  尽管汇率风险不大,但美债收益率快速上行加大债市潜在风险。年初以来中美利差处于收缩通道中,4月中美利差一度下行至56BP。尽管当前中美利差较4月份有所修复,但未来美联储加息带动美债收益率进一步上行,中美利差仍将大幅脱离80-100BP的“舒适”区间。在人民币汇率走弱,债市缺乏利差保护的情况下,债市抵御美联储超预期加息等风险因素的能力下降。即便没有“黑天鹅”事件发生,在短期美元走强的情况下,随着中美利差收窄,美债收益率形成对国债收益率下行的约束。而中长期来看,随着美国经济顶部回落,美元指数回归弱势,利差收窄影响也将随之弱化。

  

  

  三、策略:平平淡淡才是真

  相持阶段,资金利率波动率下降,短端利率底部震荡,期限利差维持稳定,国债和国开债仍具配置价值。

  在当前央行利率走廊框架下,DR007作为央行目标利率仍然基本维持在2.7%-3.0%的区间,年初以来均值在2.8284%。而随着逆回购利率上调,政策利率与资金利率价格进一步缩窄,年初以来R007与DR007价差一度缩减,但受4月税期以及5月份企业年度税收清缴因素影响,R007波动扩大。随着央行加大价格型调控框架建设,资金利率波动率下降,银行和非银的资金价差也将进一步下降。

  价格型调控框架下,资金利率与短端利率相关性更加紧密。在年初以来的债券牛市行情中,资金面宽松带动短期利率率先下行,1年期国债利率从去年末3.7909%下行至降准后2.9125%;5月份资金面宽松再次带动收益率下行至2.9233%,短端利率底部已经明显。年初以来R007均值在3.2910%,高于目前1年期短端利率3.1751%,6月份受美联储加息以及国内置换式降准预期下降等因素影响,短端利率回到年内低位的概率不大,但资金面收缩预期不大,加上未来银行和非银资金价差进一步收窄,短端利率调整亦会趋于平缓。

  资金价差收窄有助于期限利差进一步向中值回归,但这一轮期限利差扩张已行至尾声。年初以来债券牛市行情也带动了期限利差走扩,10-1年期限利差从去年末8.98BP一度扩大至77.79BP,受5月末以来短端利率上行影响,10-1年国债期限利差重新收缩,目前位于47.81BP,低于历史中位数。从收益率曲线来看,目前各期限国债利差仍处于历史偏低水平,与2017年债市相持阶段收益率曲线扁平的情况相比,收益率曲线稳定性明显提高。

  国债和国开债仍具配置价值,国开债弹性更高。尽管年初以来债券牛市行情带动收益率明显下行,但随着收益率重新调整至降准前水平,各期限国债收益率仍处于历史相对高位,仅30年期国债收益率低于历史中位数水平。目前10年国债收益率在3.6532%,配置价值仍然显著。相较于国债,国开债收益率溢价更高,各期限国开-国债利差基本维持在历史80%分位数以上,仅10年期略低,但亦达到76.58%。

  

  

  

  下半年的机会来自于预期差,但总体而言下半年利率债机会和风险都不大,预计10年国债波动区间3.5-3.9%。

  在经济低波动率时代,GDP增速维持平稳,年内6.7%增速压力不大,目前来看经济超预期下行概率不大,但潜在风险仍然值得重视。在结构性去杠杆以及打破刚兑的背景下,仍然存在融资超预期下滑的风险,一方面市场对于“宽货币”能否对冲“紧信用”仍然较为担忧,特别是民营企业面临融资渠道荒问题,目前政策效果有限;另一方面贸易战变数仍然较大,存在中美贸易争端处理不达预期的可能,若下半年经济下行超预期,国内财政以及货币政策仍有放松空间。

  全球来看,意大利退欧等黑天鹅事件仍然可能挑战市场风险偏好,加上全球通胀亦存在低于预期可能,进而导致美元和美债收益率低于预期,对国内债券市场约束下降。

  总体而言,通胀中枢的稳定低位和中国经济的下行趋势决定了国债收益率并无较大的中长期上升风险,但降准后的市场已经部分透支下半年的行情,未来1-2个季度债市要经受两个考验:供给提速与货币政策中性、美国加息与美国国债收益率上行。下半年的机会来自于预期差,但总体而言下半年利率债机会和风险都不大,预计10年国债波动区间3.5-3.8%。

  分析师:郑凌怡

  执业证书编号:S1440513090009

  研究助理:李广

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